文|李迅雷配资买卖
2024年中央经济工作会议将全方位扩大国内需求作为2025年各项工作的首位。大力提振消费，以及适度加力基建投资，都将是扩大内需的重要抓手。
提振消费方面，我们测算显示，若我国公共消费率回到全球平均水平，我国公共消费还有大量的增量空间。扩大投资方面，2025年对基建投资依然有较高依赖。
公共消费每年还有约1万亿元提升空间
消费既是重要的增长动能，素有经济“压舱石”之称，又是经济的结果，受就业、收入、预期、债务等多重因素的影响。
毫无疑问，2025年通过财政政策加力来对冲家庭和企业部门的消费需求不足，非常有必要。国际对比看，我国通过优化财政资金投向来支持消费恢复也有较大的提升空间。
世界银行数据显示，中国公共消费率长期低于全球平均水平。公共消费率指政府最终消费支出占GDP的比例。国际对比看，我国政府部门的经济参与度较深，但用于公共消费的政府支出占GDP比例反而低于全球平均水平，政府主导的投资可能挤占了一些原本可用于公共消费的财政资源。
全球公共消费率最新数据是2022年的，2020—2022年中国公共消费率平均比全球低0.8个百分点。2023年中国名义GDP为126万亿元，假设我国公共消费率回升到全球平均水平，我国公共消费每年还有约1万亿元的提升空间。
我国最终消费对GDP贡献偏低是一个长期存在的现象，无论与全球发达经济体还是新兴经济体相比，贡献率均偏低，大致都在55%以下，相比美国的80%和印度的70%仍有不小差距。相应地，投资（资本形成）对GDP的贡献率大约是全球平均水平的两倍，即便当2021年房地产出现下行周期后依然如此。
消费贡献率偏低的根本原因在于居民部门的可支配收入占GDP的比重偏低。全球平均水平在60%左右，按国家统计局的抽样调查数据，我国只有45%左右。故直接和间接提高居民部门收入是提振消费的关键。
基于托底经济的必要性以及优化支出投向所带来的提升空间，大力提振消费将是2025年扩大内需的重点工作。方向有三个方面，一是扩大消费补贴的力度和范围，比如将家居、消费电子等产品纳入以旧换新政策的支持范围，以及加大消费券投放力度等。中央经济工作会议也明确指出“加力扩围实施‘两新’政策”。
二是适当加大对特定困难群体的转移支付，比如多胎家庭、已毕业但没有找到工作的大学生等。和近年促消费的政策思路相比，2024年中央经济工作会议更注重通过收入增长来提高居民消费的意愿和能力。
三是加大财政资金对教育和社保等领域的投入，增加公共消费投入，这有助于释放居民消费需求。
促消费节奏预计会根据经济和物价等指标的变化来动态调整。政策托底下，预计社会消费品零售总额全年同比增速将从2024年的3.5%左右，提高到5.0%左右。
由于消费是一个慢变量，提振消费需要长期努力，进一步改善收入结构。按照党的二十届三中全会提出的收入分配目标，即提高居民收入占GDP的比重，并逐步降低经济增长对投资的依赖度。
国民收入再分配改革是提振消费的重要举措，实际上是在共同富裕的目标下，通过推进二次分配和三次分配来增加中低收入群体在收入分配中的占比，从而起到提振消费的作用。如目前占我国人口60%（包括中等收入、中低收入和低收入三组）的居民家庭的可支配收入占整个居民部门的收入占比只有31%，如果能够扩大中产群体数量，则对提振消费作用巨大。
因此，当前消费偏弱现象并不仅仅是一个周期下行的问题，更是一个结构性问题，即需要坚持不懈促改革、调结构。正如中央经济工作会议所提出的那样，发挥经济体制改革牵引作用。
基建投资方面将维持较高增长
考虑到2025年稳增长的目标，基建投资方面仍将维持较高增长。尽管从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投资依然有较高依赖，预计全口径基建投资同比将从2024年的9.5%左右回升到11%左右。
如果看投资回报率，大规模基建投资的性价比逐年下降。基建项目种类繁多，很难量化测算每年基建投资的回报率。考虑到城投公司在基建投资里扮演了重要角色，我们以发债城投的资本回报率（ROIC）中位数，作为基建投资回报率的替代指标。
数据显示，2011年是我国发债城投ROIC中位数的历史高点，为2.23%，此后逐步回落，2023年已下降到0.46%。这个趋势跟我国实际GDP增速的走势大体一致，反映了经济增长放缓后，基建等固定资产投资的回报率也随之下降。
但与此同时，当终端需求不足，尤其是出口、地产这两个增长动能转弱时，又需要通过基建投资来托底经济，即使在隐性债务高压监管的2022年到2024年也依然如此。对比历史看，似乎基建投资的逆周期调节职能，并未随着GDP增速中枢下移和经济转型而弱化。
这背后的原因可能有两点：
一是我国GDP增速目标具有连贯性，当终端需求不足时，为避免经济增长增速大幅波动，需要通过基建投资来托底经济。2012年到2024年，除受外生冲击较重的2020年未设GDP增速目标外，其余年份的目标要么持平于上年，要么下调0.5个百分点，这使正常年份的GDP增速不能出现大幅下滑。
当全社会进一步淡化了对GDP增速的关注，或者经济内生增长动能到达新的稳态时，基建投资的逆周期调节职能才有望被弱化。
二是相比于消费等其他稳增长手段，政府主导的基建投资效果更快。基于诸多非经济层面的因素考虑，各级政府往往更有动力去推动基建投资，而非促消费。
2025年我国出口承压，地产延续低迷，托底经济对基建投资的诉求大概率将高于2024年。中央经济工作会议明确，2025年的新增赤字、超长期特别国债、新增专项债规模较2024年都将上升，财政资金有望加大对基建投资的支持。
基建的重点投向预计将延续2024年的思路：一是水利管理行业，水利领域补短板是近年重要工作，2024年前11个月水利管理行业投资同比增长40.9%；二是电力、热力的生产和供应业，主要支撑能源转型和电网建设；三是物流仓储业，尤其是与城乡冷链运输相关的，专项债资金可用于相关领域的投资；四是在城市更新和旧城改造的带动下，城市道路、给排水等公共设施管理业的投资增速有望回升。
在地缘政治不确定因素日益增多的背景下，和大安全相关的基建投资在2025年也可能获得更多财政资金支持。它们的收益率考核要求相对偏低，若其他终端需求出现了超预期走弱，安全相关基建项目可能较快上马来托底。
（作者系中泰国际首席经济学家）配资买卖
